外汇市场，关于投资者的保护问题

wangjia

自20世纪80年代初以来，随着各主要货币实行浮动汇率制度，规避汇率风险的衍生产品陆续出现，市场也逐渐发展起来。投资者在外汇经纪商处开户，采用杠杆方式（以一定比例的资金在外汇市场上进行扩大几十甚至数百倍的增值交易）进行货币买卖。其主要市场包括英国、美国、新加坡、中国香港、日本等，最近几年发展比较快的有澳大利亚、新西兰和塞浦路斯，当前活跃在我国境内的外汇经纪商，很大一部分来自这些国家。

90年代初，以香港为主的经纪商在我国广东、福建、上海等地开展外汇保证金业务。但是由于市场的不成熟、相关立法的缺失、市场监管的不完善、交易欺诈、违反我国外汇管理条例等原因，1994年8月，中国证监会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局和公安部联合发布《关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知》，全面禁止这一业务。

21世纪初，全球外汇市场的快速发展再一次影响了我国。2007年6月中国工商银行、中国民生银行、中国建设银行在银监会的默许下试运行外汇保证金业务，但出于多重考虑，银监会于2008年6月暂时叫停。2005年起，一批境外的外汇经纪商通过合法的途径在境内设立办事处，通过巡回讲座、培训等方式吸引投资者，帮助他们在境外开户交易。

下面我们来谈一谈场外零售交易中的投资者保护。

01直接保护措施

保证金比例规定

在很长一段时间，各外汇市场对保证金比例的限制很少，导致市场上的杠杆倍数极高，客户亏损时带来的损失极大。例如，1994年香港在《杠杆式外汇买卖条例》中，将初始保证金和维持保证金比例分别设为5%和3%，但是香港外汇市场上经纪商普遍采用的为0.5%甚至更低。

2008年金融危机以后，更多的国家开始逐渐关注杠杆限制。2009年，美国期货业协会（NFA）要求其会员的主要货币对保证金比例最低为1%；2010年，美国商品期货交易委员会（CFTC）规定零售外汇交易的保证金比例，主要货币对不低于2%，其他货币对不低于5%。2010年，日本金融厅（FSA）将保证金比例下限规定为2%；2011年上调至4%。2012年，新加坡金融管理局（MAS）发布咨询文件，将外汇差价合约的最低保证金比例由2%上调至5%向公众征求意见；2014年，修订《证券期货法》，对外汇差价合约和杠杆式外汇的最低保证金比例设为：合格投资者、专业投资者和机构投资者2%，其他投资者5%。

销售行为规范

在产品销售方面，各监管当局主要从三个方面保护投资者利益

第一，在销售行为上，禁止在未获得客户同意的情况下进行电话或走访推销，推销时应确保客户具备相关的专业知识、投资经验以及风险承受力。以香港为例，除有限情况外，《证券及期货条例》禁止中介人（或代表）以及注册机构在未获邀约的造访期间就杠杆式外汇交易合约签订某些协议。投资者教育中心也明确的告知投资者，香港的持牌中介人禁止电话招揽投资。银行的杠杆式外汇业务属于证监会豁免的类型，不受此规定限制，但金管局亦制定《杠杆式外汇交易－－进行未获邀约的造访》对其进行约束。

第二，限制销售材料的内容，规定材料的审查备案程序。在美国，NFA对其会员的营销手段进行了诸多限制，对外汇交易商还有一些特别的规定。未经NFA相关委员会的审查，会员不得播放含有推荐或者盈利暗示的广告。促销材料必须符合以下要求：禁止声明期货产品适合所有人；禁止在不强调损失风险的情况下在材料中提及盈利可能性；禁止仅提及公司过去业绩，而未指出过去业绩并不意味未来业绩；除有限豁免外，禁止以量化形式披露任何账户的过去表现。销售材料必须经过设计者以外的公司高管审核批准，外汇交易商的所有销售材料和公司批准文件在材料投放前至少10天内向NFA备案保存。

第三，要求经纪商对意向客户进行筛选，包括制定筛选方案、开户前向客户提供模拟交易等。在这方面澳大利亚的规定比较严格，所有的经纪商必须制定客户筛选制度，包括公司对此类业务客户资格的最低标准、评估方法和程序等，经纪商要对评估过程进行书面记录并保存。给客户的产品披露声明中，经纪商应该明确指出产品不适应于所有的投资者，并介绍客户筛选的最低标准以及程序。经纪商的广告也要与客户筛选制度相适应，针对特定客户群宣传，不可给投资者留下该业务适合全部人的印象。此外，还要求经纪商在客户开户前为其提供模拟账户系统，但并不是强制需求。

客户资金管理

在零售外汇市场中，投资者的资金安全至关重要。大部分的国家和地区规定经纪商必须将客户的资金单独存放管理，但是在具体操作上有一定的差别。

英国的客户资金管理规定比较严格，要求客户的资金与公司的资金相隔离。对于采用常规方式处理可能对客户资金产生巨大风险的情况，允许将客户的资金存放到公司的账户中，但需要辅以每日汇报等强制性规定。根据所保管的客户资金和资产的规模，公司被分为大型、中型和小型。前两类公司必须参与“客户资金与资产返还”（CMAR）计划，每月按时提交有关报告。此外，自持有客户资金开始，相关金融机构必须制定客户资金解决方案（CASS RP），对公司的投资业务及信息等做出全面安排，以确保客户的资金可以快速返还。

与部分监管当局要求将每一位客户的资金都单独存放不同，澳大利亚的资金分离存放规定是将所有客户资金集中存放在一个或一个以上的账户中，且不限制每位客户的资金用途，经纪商可以利用一位客户的资金弥补另一客户的保证金或清算资金的不足。同时，还允许经纪商从客户资金中抽取经济佣金等费用。

新西兰的规定与澳大利亚的相似，但是当账户金额少于应有金额时，经纪商必须直接在账户中存入资金进行弥补，这部分资金被看做衍生品投资者资金。经纪商存入的金额可以超过资金缺口，但是不可以超过太多，还可以从账户中撤出超出部分的资金。

值得注意的是，美国并没有对场外零售外汇交易客户资金的监管保护。美国商品期货交易委员会对场外外汇交易的风险披露中明确指出："商品期货交易委员会指定合约市场上向客户提供的交易客户资金保护，不适用于您为场外外汇交易而存放于期货经纪商或者零售外汇交易商处的资金。您的交易商可能将您的资金并入其自身运营资金，或者作其他用途"。在实际操作中，经纪商可能将客户资金与其自有资金放在同一账户中，通过流转编号等方式进行区分。

客户纠纷投诉与赔偿安排

目前，大多数的国家和地区都拥有完善的纠纷调解机制。美国由NFA负责调解，其他市场有独立的专业调解机构。

调解机制的一般程序是：首先客户向经纪商投诉，经纪商在规定的时间内给出反馈，客户对反馈的结果不满意或者在指定时间内没有收到反馈可以向调解机构投诉，机构受理后先尝试调解，调解不成时再进行仲裁。仲裁结果是最后判决，客户如果不接受可以通过法院起诉。

部分国家和地区的调解机构不收取费用。如果纠纷涉及经纪商的违法行为，投资者可以向监管部门投诉。

在零售外汇保证金纠纷中，个人投资者往往处于弱势地位，因此各个纠纷调解机制均注重对客户利益的保护。例如，NFA规定，当消费者向协会投诉时，进行强制性仲裁；澳大利亚规定，客户接受仲裁判决时，经纪商必须接受。还有一些国家的调解机构为客户申请仲裁提供帮助，如为非英语客户提供翻译。但调解机构必须保证在公平裁决的前提下进行客户保护，在投诉处理过程中调查各方情况、不为客户提供任何帮助。为了保证效率，一些机构设置投诉受理的金额上限，或根据金额多少进行分类，对数额较小的进行简化处理。

与调节机构相比，只有部分国家和地区有官方赔偿基金。澳大利亚没有官方赔偿基金，但是要求服务零售客户的金融机构建立保险赔偿制度，不满足豁免资格的经纪商必须投保一定金额以上的专业赔偿险。如果公司在申请牌照的时候没有办理好投保事宜，澳大利亚证券投资委员会（ASIC）会对其申请进行评估，等投保完成后才发放牌照。香港有投资者赔偿基金，但目前只覆盖交易所产品，杠杆式外汇投资者不在范围内。在其他国际外汇市场上，官方赔偿基金在金融机构无力支付时赔偿，且多有赔偿上限。例如，英国的投资类赔偿上限为5万英镑；塞浦路斯投资公司投资者赔偿基金（ICF for Clients of IFs）对不同国家的投资者设置不同的赔偿上限：欧盟或欧洲经济区成员国的投资者最高赔偿2万欧元、公司通过第三国分支机构向第三国投资者提供保护服务，当该国投资者一次性赔偿金额低于2万欧元时，赔偿上限以此为准，如果第三方国家没有投资者赔偿机制，投资者最多获得3417欧元的赔偿。

02间接保护措施

经纪商市场准入

想从事外汇保证金业务的公司需要申请外汇牌照，各国家和地区的牌照大致上可以分为三类。

第一类是针对性较强的专门牌照，以我国香港最为典型。香港《证券及期货条例》将牌照业务分为十类，其中第三类就是杠杆式外汇专门牌照，同时对这类牌照的管理也更严格。美国的相关牌照针对性也很强，起初只有期货经纪商（FCM）可以经营场外零售外汇业务，2008年《CFTC再授权法案》新增了零售外汇交易商牌照（RFED），目前这两种牌照均可经营场外零售外汇业务。

第二类是国家没有专门的牌照，但是在牌照申请时，对包含外汇保证金在内的特定产品类型有专门的要求。例如，在新西兰，从事金融服务业需要申请金融服务企业（FSP）牌照，《金融市场行为法案修正案(2013)》生效后，从事衍生品业务还需要再向金融市场管理局（FMA）申请业务许可，FMA有权指示FSP的注册机构注册金融服务企业（FSPR）撤销公司的FSP牌照。在澳大利亚，金融业牌照只有金融服务牌照一种，包含12类金融产品，申请时按照经营产品类型选择。其中有独立于“衍生品”类别的“外汇合约”，如果只申请经营与外汇相关的衍生品业务，选择后一项就可以了，但这一类别属于“特定复杂服务或产品”，需要向证券投资委员会（ASIC）提供更多信息。

第三类是在混业经营、混业监管的国家，既没有外汇保证金相关牌照，也没有针对性较强的监管规定。例如，欧盟的《欧盟市场基础设施监管规则》规定银行、保险、投资公司和基金管理公司均可以兼营衍生品业务；在英国申请金融牌照的时候，法律允许的公司类型均可选择相关业务；塞浦路斯的投资公司牌照（CIF）包含11个产品类别，其中外汇保证金业务属于第4类“货币相关衍生品”，这一类别包含众多类型的金融衍生品。

财务要求

除了美国和澳大利亚，大多数国家和地区的财务要求与其牌照制度相一致。美国将零售外汇交易商与场内外汇交易的期货经纪商统一为外汇交易商(FDM)，在财务方面与其他类型要求不同。澳大利亚将受监管公司划分为八类，分别对应不同的财务要求，经营外汇合约相关业务的金融机构属于零售场外外汇衍生品业务的提供者，而不是外汇交易商类别。

近年来，一些国家从财务要求来看，零售外汇行业监管越来越严。例如，在美国，对提供或参与的外汇期货经纪商和零售外汇交易商，调整后的资本净值不低于以下最高金额：2000万美元；2000万美元加上外汇债务总额中超过1000万美元的5%；期监会规章第1.17节要求的金额（如适用）；所属注册期货业协会要求的调整后资本净值。其中2000万美元的部分早期仅要求25万美元，之后提高到100万美元，08年10月为1000万美元，09年1月为1500万美元，09年5月达到2000万美元。在澳大利亚，对零售场外外汇衍生品业务提供者的有形净资产的要求为：2014年1月31号以前从50万澳元和公司平均收入5%中选取较高的金额；在14年2月1日以后提高为100万澳元和公司平均收入10%中较高的金额。